9月以来，最紧张的转变来自于国内基本面不确定性的大大降低。中国经济走出小周期的低谷，正处于触底反弹的路上。2011年可能是中国经济增加新一轮周期的起点。不过，这并不意味着宏观政策可以安心“过年”，外部形势更趋复杂。10月19日央行忽然加息，意味着中国经济政策已走向新的迁移转变关头。

　　发达国家“二次定宽”

　　新兴国家“二次收紧”

　　国庆长假以来，全球货币系统陷入紊乱。无论是发达国家，照旧新兴国家，货币政策的总体基调都选择了“促对外贬值、防对内贬值”的做法。

　　作为重要贮备货币发行国的美、欧、日，“二次量宽”步伐赓续提速。美国量化宽松大幕将启，美国联邦贮备委员会10月12日宣布的货币政策会议记录表现，不久后可能为疲弱的经济提供更多支持，除了购买长期国债外，或采取价格水平目标制等新行动。

　　日本显然已经走在了最前面，在10月5日重返零利率的同时，公布了建立一项新的基金以购买多达600亿美元的资产，其中包括公司债券、房地产信任投资和股票基金。

　　欧洲中间银行10月4日宣布，上周买入了14亿欧元（合19.3亿美元）欧元区当局债券，买入量是前周的10倍，而且是6月尾以来买入最多的一次。自5月10日开始购买国债以来，欧洲央行已购买了超过630亿欧元的当局债券。

　　反映美元兑一篮子货币汇率转变情况的美元指数（USDX）自2010年6月份的岑岭至今，已经下跌至13.5%。并且从9月份开始，美元指数加大了下跌步伐。

　　新兴国家多属美元区，本国货币或明或暗地与美元挂钩，美元一贬再贬，新兴国家货币更是获得了持续走强的外部动力，甚至出现集体性大幅升值。为了应对发达国家的流动性洪水引致的被动升值，新兴市场国家纷纷出招。

　　9月27日，巴西财长曼特加透露表现“全球已陷入一场货币战争”，并公布将购买过剩美元以防止巴西雷亚尔继承升值，10月4日，巴西公布外资投资国内债券的税率从2%进步至4%；10月12日，泰国当局公布对外资投资债券所获资本利得和利息收益征收15%的预扣税，以克制泰铢过度升值；此外，韩国央行已多次买入美元以克制韩元升值，印度、秘鲁和智利等经济体也传递出直接或间接干预本币汇率升值的旌旗灯号。

　　发达国家之所以屡越货币政策底线，一是经济增加放缓导致的失业率居高不下；二是潜在通胀水平低于就业最大化和价格稳固时的“合意”水平。对于他们，“胀”不是题目，“滞”才是关键。

　　新兴国家虽然也采取了大规模的刺激政策，但复苏敏捷，目前面临更多的是通胀题目，因此在发达国家开始第二轮定量宽松货币政策时，新兴国家没有追随，出现了发达国家定量宽松和新兴国家收紧的舛错称。

　　中国货币政策步入“量价”

　　齐用阶段

　　新兴国家的遭遇，中国也难脱其外。对外升值是金融危急冲击下外向型经济未能及时调整的后果，对内贬值是2009年过剩流动性的后果。

　　二次汇改以来，人民币升值幅度逼近2%。闻风而逃的热钱重新澎湃，被动投放的外汇占款成为左右流动性的主渠道。9月份中国新增外汇占款2895.65亿元，较8月增长19.19%，创下4月以来的新高。与此同时，国内信贷也未显明减速。继8月份之后，9月份新增贷款5955亿元，再次超出预期。

　　内外流动性叠加使中国新一轮通胀周期启动。9月当月CPI同比上涨3.6%，毫偶然外埠创下了23个月新高。上涨的因素中，翘尾因素只占36%，而新涨价因素占到64%，其中农产品和居住价格贡献了新涨价因素的90%。随着进口价格推升PPI的趋势强化、资源价格改革提速，新涨价因素还将上升。

　　国内处于中性通胀风险正加大的敏感时刻，和9月13日的天津达沃斯论坛上“物价基本稳固”表态相比，时隔仅10天，温总理在9月23日接受CNN专访时，转而强调“中国确实存在通货膨胀的风险”，并再次强调管理通胀预期是“宏观经济调控的核心”之一，还将其上升到“关系政权稳固”的高度。

　　同时，央行行长周小川日前也明确指出，国内的通胀压力有所进步。9月尾的货币政策会议将“通胀”重新提到第一要务。这也难怪央行应对通胀已拉开了阵式，并尝试加息以谋求国际自动权。

　　数量型政策工具日益左支右绌，加息拓宽了货币政策空间。中国货币政策步入“量价”工具齐用阶段。货币政策一改2009年—2010年的“大放大收”的单边调控，转向更加正视调控的力度搭配和节奏拿捏。

　　首先，汇率机制突破不能期望过高。在经历了次贷危急这一间歇期后，人民币汇率再成众矢之的，发达国家要求人民币升值的外部压力正在卷土重来。增长汇率的天真性是必然的选择，但升值幅度必须与经济转型步伐相适应，否则无异是利剑，为中国经济持续平稳增加，以及经济结构转型平添伟大压力。

　　其次，数量型工具仍为中国货币政策的最大着力点。利率手段难以频繁使用，央行仍依靠公开市场营业与预备金政策交替冲销流动性。预备金调整是通过影响金融再作用于实体经济的，因而对实体的影响较为间接和薄弱，加上当前外汇占款主导的基础货币投放特征，导致预备金率调整将成为一种常态工具。

　　人民币外升内贬是中国经济应对的长期要务

　　金融危急延误了中国经济的结构化改革之路，但也使经济在转型方向达成两大共识。

　　一是人民币价值紧张低估。人民币币值被低估，不仅导致国民财富被别国刮走，而且导致中国的经济结构调整速度缓慢。亚洲经济普遍存在经济中外需独大，内需缺损的格局，这和美国形成了显明的镜像关系。此次危急中，外需依靠型经济无一幸免。即使经历出口产品升级换代阵痛的日本也不例外。虽然早就是发达经济体，日本出口美欧的，重要是汽车、电子等大件高端耐用商品，对名誉环境更加敏感，使得日本出口受金融危急影响的程度，远超我国。可见，经济中内外需失衡并非出口产品升级换代能解决的，只有修复币值以补足内需短板，才能提拔抵御外部冲击的能力。

　　二是人民币价格压抑过低。目前，中国名义基准利率高出美国联邦基金利率2个百分点之多，但现实利率已延续8个月为负；而美国通胀率则要小得多，因此其现实利率也较高。低利率的根本意图是刺激投资，这在通缩时期是一种特别很是有用的政策手段。而2002年以来中国更多面对的是通胀难题，但低利率一向未变，从而推动了一轮又一轮的投资过热，低利率已经成为资源合理配置的一个停滞，也使收入分配向不利于低收入者方面倾斜。

　　如何应对，将是中国经济持续亟待解决的要务。

　　加强人民币汇率形成机制的弹性与透明度，应该是将来人民币汇率制度改革的大势所趋，宜采取名义汇率调整和现实汇率调整相结合的体例。调整名义汇率重要思路是维持人民币的温文升值并使升值幅度与美中两国的通货膨胀率差值相同等。要避免重蹈日本的覆辙，央行至少要密切关注美国的通货膨胀水平和利率水平，人民币兑美元汇率应在严酷控制的前提下渐渐升值。现实汇率的调整可通过货币政策、资源改革、价格系统、财政政策等的互动与调整，以及与外贸、外资、投资、产业等宏观政策相结合，需多管齐下。

　　十七届五中全会提出“深化资源性产品价格和要素市场改革”，或许注解“调结构”难免捐躯通胀率。“十二五”期间国家对通胀的容忍目标或进步至5%。中国步入加息通道在所难免。中国宏观经济在面临庞大宏观调控必要时，更多地运用数量控制的货币政策手段，而非利率政策，利率调整更多体现为被动追赶通胀。这种做法一方面阻滞了经济体系体例转轨进程，另一方面也增长了宏观调控的政策成本。增强对利率政策工具的运用研究，使利率更好地针对通货膨胀和产出转变做出调整，对于进步中国的宏观调控质量具有紧张意义。

　　当然，与此同时，必要进一步推进市场化改革，改变经济主体的举动机制，理顺利率政策的传导渠道，让利率真正成为资金供求关系的指示器，指导金融资源合理配置。它还必要央行保持较强的自力性，能够自立地制订并实施货币政策，降低社会不确定性预期等。（史晨昱）（中国经济周刊）