一年多来，中国人民银行在运用货币政策工具上的偏好已经完全展现出来。在央行的货币政策工具箱里，动用存款预备金率最为常见，而慎用利率和汇率工具。这当然让学术界不解，由于从西方的货币政策理论和实践看，一样平常是采用市场化的价格工具，除非陷入“流动性陷阱”才采用数量化手段。当前的实际是，假如说美国执行的是量化宽松（QE），那么中国执行的就是量化收缩（QT）。

　　对于中国的数量化货币工具的使用，学术界的争议许多。为何多次使用上调存款预备金率？为何在多次进步存款预备金率的情况下市场利率没有明显走高？我认为，理解这些题目的关键是精确把握国际资本流动及其对我国的影响。

　　新视角：银行代客结售汇数据

　　目前，市场上观察国际资金流动的重要指标是外汇贮备和外汇占款。但我们认为国家外汇管理局从2010年1月开始宣布的银行代客结售汇数据在衡量国际资本流动方面有独特的好处。

　　银行代客结售汇是指外汇指定银举动客户办理的结汇和售汇营业，结汇是指客户将外汇卖给外汇指定银行，客户得到等值人民币；售汇是指外汇指定银行将外汇卖给客户，客户付出等值人民币；结售汇顺差是指一段时间内客户净卖给银行的外汇或净得到的等值人民币。目前在人民币升值的预期之下，人们持有外汇的意愿低，所以从境外流入的资本基本都净结汇给银行，表现为银行的代客结售汇顺差。所以，银行代客结售汇数据是监测国际资本流动的紧张指标。

　　银行代客结售汇指标较外汇贮备指标有其独特的好处。银行得到客户净结的外汇后出售给央行，从央行得到人民币。银行结售汇数据在衡量国际资本流动方面之所以优于外汇贮备数据是由于：央行宣布的外汇贮备数据是存量，而由于我国的外汇贮备以美元记值，规模已超过3万亿美元，且其中非美元外汇贮备占比已超过35%，所以非美元外汇贮备分外是欧元贮备的汇率波动可能对当月外汇贮备余额产生较大干扰。比如，受欧洲债务危急中欧元汇率贬值影响，2010年上半年央行宣布外汇贮备余额24542亿美元，较上年末的23991亿美元仅增长551亿美元。而根据《国际收支平衡表》统计，2010年上半年我国外汇贮备的交易额（剔除汇率波动）1780亿美元，这显明高于贮备余额变动额。而同期的银行代客结售汇顺差为1592亿美元，与国际收支平衡表统计的国际资本流入规模更为接近。

　　银行代客结售汇指标较外汇占款指标有其独特的好处。在正常情况下，外汇占款和银行结售汇是国际资本流入的不同体现情势。因此，从2010年以来的比较看，银行代客结售汇数据与外汇占款变动数之间走势基本同等。但银行代客结售汇数据较之外汇占款有两个好处，一是在历史上外汇占款可能受非常值的干扰，如2007年12月。二是比较银行代客结售汇数据和同期的银行代客收付汇数据可以更好地观察经济主体持有外汇的意愿。当然，银行结售汇数据也有不足，那就是它是从去年才开始宣布的，可追溯的数据还不够多。但这个新数据应该得到更多的关注。

　　影响：对国内股市债市影响加强

　　在全球化背景下，资本的跨境流动更为快速和便捷。从银行代客结售汇数据观察，2010年以来，中国股票市场的走势与国际资本流入的走势基本同等。2010年4月中旬，在欧洲债务危急的冲击下，国际资本流入中国的规模从月均2500亿元人民币，降落到月均1200亿元人民币，缩水50%。同期，A股市场出现显明调整。与此形成光显对比，2010年10月美联储公布执行第二轮量化宽松货币政策（QE2），当月国际资本流入规模超过5000亿元人民币，较正常月份扩大一倍。在资金和乐观情绪的推动下，A股市场出现小阳春，两个月时间累计升幅超过20%。

　　同样，国际资本流动对国内债券市场的影响力也在增长。观察2010年以来债券市场状态可以看出，国内银行间债券指数与国际资本流动的关系也有比较密切的关系，银行结售汇顺差与国内债券指数走势相反，注解资本流动对债市的影响力也不容忽视。

　　观察以上事实，可见国际资本流动因素对国内股票和债券市场的影响力在加强，忽视国际资本流动因素无疑会对国内市场的一些波动感到疑心。

　　路径：改变银行间市场流动性

　　国际资本流动影响国内资本市场的关键环节是改变银行间市场流动性状态。我们认为，国际资本流入之所以同时对国内股票和债券市场产生明显影响，其关键环节就是资本流动的转变会显明改变银行间市场的流动性状态和短期利率水平，而这一点在信贷规模控制的情况下，体现得更为充分。

　　我们可以将银行间资金比作蓄水池，两个最紧张的入“水龙头”分别是新增信贷和外汇占款。以2010年为例，“大水龙头”信贷投放7.95万亿，考虑信任贷款和票据融资，共近10万亿。“小水龙头”外汇占款新增近3万亿。在国内信贷均衡投放的前提下，“大水龙头”的流量受到控制，“小水龙头”流量的转变成为影响国内资本市场流动性状态的紧张边际因素。资本流入状态在多数情况下与票据贴现利率走势相反，说明在一样平常情况下，外部国际资本流入越多，银行间流动性越充裕，响应地市场利率下行。

　　我们回到央行的数量型货币政策之上，国际资本的流动对市场的影响与央行的政策意图常常相冲突。央行假如加息，会扩大国际利率与国内利率的利差，只会进一步增长短期国际资本流入国内进行套利的压力。到头来央行照旧要加大对冲外汇占款的力度，照旧要动用以公开市场操作和存款预备金为主的数量型货币政策。这就说明，在应对国际资本流动上，首先失效的政策工具恰恰就是利率工具，而起作用的是数量型货币工具。事实上，去年底今年初，虽然信贷增速不慢，国际资本流入规模较高，但因为央行祭出差别预备金利器真正管住了信贷，同时通过两次进步存款预备金锁住了7000亿存款，成功控制了流动性，使得短期利率高企，压低了股票市场，使得那个A股市场的“小阳春”变成了“倒春寒”了。

　　我们的基本结论是：在信贷规模控制的情况下，国际资本流入是影响国内流动性的不可忽视的紧张因素，在央行通过公开市场操作和进步预备金率对冲流动性之前，资本流入通过压低利率影响资本市场走势，采取简单加息手段功效存疑。这大概可以帮助我们更正确把握数量型货币政策的用意吧。（丁安华） （中国证券报）